欧阳晓红/文

7月8日发布的中国人民银行货币政策委员会第二季度例会通稿里，多了一个关于问题和挑战分析的措辞——结构分化。

通稿的表述是，我国经济运行总体平稳、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。

新加入的四个字，像是在一张平稳的总量曲线下面，划出了两条不同的斜率：一条“向新向优”，科技、出口和先进制造继续抬升；另一条仍被房地产、内需和旧资产负债表拖住。

中信证券首席经济学家明明则将“向新向优”对应于新质生产力和增长结构优化，将“结构分化”对应于制造业景气修复，而地产、基建等传统领域仍在磨底。招联首席经济学家董希淼认为，第二季度例会反映出宏观调控从短期稳增长，转向短期稳增长与长期结构优化并重。

换句话说，中国央行第一次将藏在总量平均数下面的差异，正式写进了问题清单。

这并非中国独有。几乎在同一时间，美联储主席沃什上任后主持的首场议息会议纪要，也将AI（人工智能）正式放进了增长、通胀与利率的同一套方程中。中国央行说的是“结构分化”，美联储讨论的是AI资本开支、生产率与价格压力。两种语言背后，指向的却是同一个变化：总量仍在增长，增长的来源、成本和受益者却已不再相同。

那么，哪些产业已然换挡，哪些部门仍留在旧周期里，钱流去哪了？

钱先转弯

钱从哪里来，进入谁的资产负债表，又改变了什么价格？

顺着资金流向看，政府信用、银行信用和股权资本三条管道正在同时打开，却没有同步流向所有部门。

先是政府信用。2026年前五个月，社会融资规模增量累计为17.48万亿元，其中政府债券净融资5.67万亿元，约占1/3。当私营部门融资需求偏弱时，公共部门率先扩表，将金融体系中的储蓄转化为项目、设备和订单。

银行端感受的分化更为直观。前五个月，企事业单位贷款增加9.63万亿元，住户贷款却减少6314亿元，住户存款增加5.63万亿元。

更早公布的一季度贷款投向数据显示，科技型中小企业贷款保持两位数增长，房地产和个人住房贷款在收缩。

几组数字拼在一起，呈现出这样的资产负债表图景：政府与科技企业在扩表，居民倾向于储蓄，地产信用继续收缩。

第三条管道是股权资本。国家创业投资引导基金已从设立目标走向区域基金、子基金和直投项目运作；政策还在尝试通过并购基金补上退出环节。其与银行贷款不同，不是继续增加企业负债，而是由公共资金先承担更早期、更长期的风险，再吸引社会资本进入研发、设备生产和产业化环节。

资源正在向新产业集中，政策也要开始防范集中演变为重复建设、价格战与低效产能。

某种程度上，目前看到的资金拐点，更像是政府信用先行，银行信用跟进，股权资本被引导，资本市场率先定价。

而AI资本支出的需求量大到仅单靠创投机构投资和科技公司自身的现金流难以支撑，债务融资急速升温。

摩根士丹利预计，2026年全球AI相关债券发行规模或达约5700亿美元；截至5月31日已发行约2360亿美元，是去年同期的4倍。Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、微软、Meta全年相关支出预计约为7000亿美元。

资金向新产业集中，并不意味着K型的下半支会自然修复。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强把问题落在了K型的下半支。他认为，先进制造和绿色产业构成了上行的一端，但房地产和旧经济体量更大，也承载着更多就业和消费。因此，中国在继续推进硬科技的同时，还需要更有力地修复国内需求。

市场如何定价

资金在实体部门的结构性分流、产业资本开支的冷热差异，最终会投射到资本市场上，或会影响到股市不同板块的估值分化、资金拥挤度，甚至跨市场的涨跌共振。

7月13日，韩国综合指数（KOSPI）盘中下跌逾8%，并触发熔断，SK海力士股价下跌15.4%，三星电子下跌约10%；日经225指数下跌2.2%。与此同时，中东地区冲突升温推升油价和债券收益率，半导体板块的获利了结、盈利预期降温与杠杆交易在同一天发生共振。

据美银全球研究最新报告，其牛熊指标已升至9.5，进入逆向“卖出”区间；在其此前的全球基金经理调查中，80%的受访者将“做多半导体”视为最拥挤交易。

美银全球研究首席投资策略师迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）将日本银行股称为全球市场的“煤矿金丝雀”——若日本长期国债收益率继续上升，并开始压制此前受益于利率正常化的银行股，日元低成本融资和全球套息交易可能随之松动。

这给“拐点”添上了最后一层含义。钱从哪里来、流向哪里固然重要，但钱的价格同样重要。AI资本开支可以继续，科技信用也可以继续扩张，但它们同时押注了几个条件：经济不会硬着陆、美联储不再收紧货币政策、云厂商不削减投资、资本市场继续提供融资。其中任何一个条件出现变化，都可能让上行的斜率先在融资端折返。

拐点往往不是人群看见同一个方向的时刻，而可能是所有人已经站到同一边之后。

资产管理机构已经开始将分层写进配置。东方汇理资产管理投资研究院主管莫妮卡·德芬德（Monica Defend）认为，央行独立性、通胀波动和市场集中度正在共同塑造新的投资环境，组合需要通过跨货币配置、实物资产和黄金增强韧性。东方汇理集团首席投资官孟文睿（Vincent Mortier）则指出，AI叙事已从竞逐前沿模型，转向谁能将技术规模化落地，机会正在沿价值链向能源、基础设施、设备和实体应用扩散。

但资金进入并不等于回报锁定。东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远提醒，大型云厂商自由现金流正在承压，未来资本开支将更依赖发债和股权融资。

联博基金市场策略负责人李长风则从估值端提示，对周期性较强的科技硬件而言，低估值有时反而对应了盈利预期的顶部区间。部分AI资产表面上并不昂贵，可能只是极度乐观的盈利预测抬高了利润分母，压低了前瞻市盈率，一旦盈利上修放缓，估值就会被重新计算。

因此，联博并未建议退出AI，而是保留盈利兑现度较高的硬件标的，同时增加现金流稳定、估值合理的非AI资产，以银行等高股息板块平衡单一赛道的高波动。李长风认为，亚太市场上半年的强势行情高度依赖AI板块盈利上修，随着海外AI资本开支增速接近本轮高点，市场已经进入预期偏热、估值分化加剧的阶段；不过，中国出口升级、存储景气与国产替代，仍为部分本土科技资产提供了相对独立的基本面支撑。

站在硬资产一端，黑石首席投资官办公室看到的是一轮持续多年的数据中心、电力和基础设施扩张。黑石预计，到2026年底，其自有数据中心投资及承诺约为1000亿美元；叠加约2000亿美元第三方AI芯片产能投资，近端AI基础设施投入约达3000亿美元，规模相当于一个GDP（国内生产总值）位列全球前50的经济体。黑石将电力、土地、长期客户合同和执行能力，视为区分优质项目与无约束扩张的关键。

三种观察聚焦一个问题：钱确实在向硬科技集中，但集中不等于所有相关资产都能持续上涨。资本开支仍在扩张，融资条件却开始决定其斜率；基础设施仍然稀缺，项目质量却在分层；AI可能提升生产率，产业链不同位置的利润和现金流却已走入不同的方向。

映射到中国市场，姚远给出的并非单边看多，而是“结构性中性”：超配新质生产力行业，低配消费、房地产等旧经济领域。

所谓拐点，也许并不是AI周期整体转向，而是钱、产能与利润开始在周期内部重新分配。

2010年，国投证券原首席经济学家高善文研究刘易斯拐点时，从农产品价格、低端劳动力工资和服务价格等微观序列中，辨认劳动力由过剩转向短缺的迹象。他关心的是，宏观变化最先在哪里留下价格痕迹。

而分化不只发生在科技与传统行业之间，也发生在同一轮景气的利润、融资与股价之间。

沿用这种方法，今天也不能只看AI口号和指数涨跌，还要看资本开支、融资成本、自由现金流和资本回报率，是否同时改变斜率。

中国人民银行副行长陆磊在纪念高善文的文章中重提他的判断：对货币当局和金融市场而言，真正有价值的不是趋势（谁都能看到且理解），难能可贵的是拐点（难以捉摸但决定生死）。

如今，拐点已有了新的形状：总量依然平稳，但不同产业正驶向截然不同的斜率。

也许非线性时代的拐点，不再是所有人一起转身，而是结构从这里开始加速分岔。

（作者 欧阳晓红）

（作者 欧阳晓红）

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欧阳晓红

经济观察报首席记者 长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。