出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜老乡鸡
在第五次尝试后，老乡鸡的上市路再次折戟。
7月8日，老乡鸡2026年1月递交的港股招股书正式满6个月自动失效，这是这家中式快餐赛道的头部玩家，四年之内第五次冲击资本市场宣告失败。
作为国内市占率排名第一的中式快餐品牌，老乡鸡手握1658家门店、覆盖九省的底盘，联席保荐方是中金、海通国际两家头部机构，开店扩张的脚步始终没有停下，但资本化的大门始终向它紧闭。
市面上绝大多数的复盘，都将老乡鸡上市遇阻的原因落脚在社保欠缴、食品安全、家族控股几项显性的硬伤之上。但如果剥开表层的合规瑕疵，你会看见一个更残酷的现实：老乡鸡的上市困境，本质是初代下沉中式快餐模型走到周期末尾的缩影，它身上所有的问题，都是万亿赛道长期低连锁化、重下沉运营、标准化能力不足的集中投射。
老乡鸡的基本盘并不差。
截至2025年8月底，老乡鸡拥有1658家门店，覆盖九省。按2024年交易总额计，它以0.9%的市场份额位列中国中式快餐第一。2024年全年营收62.88亿元，净利润4.09亿元，账面持续盈利。
但资本市场的逻辑向来是买预期、卖事实。老乡鸡的财务数据恰在关键指标上触发了投资者的警觉。
2022年至2024年，老乡鸡营收增速从58.38%骤降至11.27%，净利润增速从86.67%跌落至9.07%。2025年前8个月，营收增速更是低至10.9%。这在一个仍在扩容的万亿赛道中，并不性感。
毛利率也不够好看。 2022年至2025年前8个月，老乡鸡毛利率始终徘徊在20.3%至24.6%之间。作为对比，同属中式餐饮赛道的小菜园、绿茶集团、遇见小面，毛利率普遍在60%以上。哪怕是同样以加盟模式扩张的乡村基，毛利率也高达55%-57%。
老乡鸡对此的解释是“全产业链模式”：自建养鸡场、中央厨房与冷链配送，把养殖、加工、销售全部纳入报表。但这套被品牌视为护城河的重资产打法，在利润账本里却在严重吞噬利润。原材料及耗材成本占收入比重高达四成以上，直接拉低了毛利水平。
更重要的是，市场愿意为“全产业链”支付估值溢价的前提，是它能换来更高的效率或溢价能力。 而老乡鸡约28元的客单价，高于传统小吃快餐同时，未达到能覆盖其重资产成本的定价区间。
面对增长瓶颈，老乡鸡管理层开出的药方是加速加盟。
截至2025年8月底，其加盟店从2022年底的118家增至733家，占门店总数从不到一成提升至44%。其中相当一部分是由直营店直接转换而来，仅2024年就有146家直营店转为加盟。
直营转加盟是一把双刃剑。一方面，它能迅速做大门店规模、提升报表利润（2024年加盟业务贡献了20.58%的收入）。另一方面，它也可能是一种变相的“甩包袱” 。直营店经营承压时才转为加盟，指望换个身份就能扭转盈利，也许并不是正确解法。
更关键的是，加盟模式的急速扩张，正在放大老乡鸡本就脆弱的合规风险。
老乡鸡的上市路径，完整复刻了餐饮品牌A股转港股的典型剧本。但它的特殊之处在于，几乎所有餐饮企业能够绕开的上市门槛，它全部踩中。
最早的资本化尝试始于2022年5月，老乡鸡向上交所递交主板招股书，彼时市场给出的估值达到181亿元，是中式快餐赛道最受期待的标的。加之束从轩疫情期间“卖房发工资”的公众人设，给品牌叠加了极强的情怀buff，资本市场一度将它视作中式快餐赛道的肯德基。
但这份热望很快被监管问询浇灭。当年10月，证监会开出45项反馈意见，几乎覆盖了一家拟上市餐饮企业全部的风险点：实控人历史经营合规瑕疵、全链路的社保公积金缴纳缺口、高频出现的食品安全行政处罚、早期增资的程序漏洞、省外扩张经营数据不及预期。老乡鸡随后更新材料二次申报A股，却在2023年8月主动撤回了申请。
官方给出的退出理由是上市时间周期和自身融资战略不匹配。但行业内部流传的说法是：早期入场的两家机构投资人已经失去耐心，在2023年末提出股份回购，合计1.53亿元的退出对价，已经说明一级市场对于老乡鸡的价值判断已经发生转向。
A股的通道关闭之后，老乡鸡转向港股，而这条此前被视作餐饮企业绿色通道的路径，同样没有给它留出空间。2025年1月、7月，老乡鸡先后两次递交港股招股书，全部到期失效，2026年1月的第三次递表，最终迎来了如今的结果。
值得关注的是，老乡鸡的上市冲刺，刚好撞上了束氏家族的权力交接。2024年7月创始人束从轩正式退休，儿子束小龙接棒董事长，二代管理者上任之后第一件事就是加速资本化推进。两代创始人对于登陆资本市场有着高度一致的执念，但这份迫切，并没有转化成招股书里可以说服港交所的经营答卷。
老乡鸡的估值也随着一次次IPO的失利持续下探，最新的公开估值已经回落至90亿元，相较巅峰时期近乎腰斩。一边是门店规模稳步抬升，一边是估值不断缩水、上市进程反复停滞，这种双向背离的走势，是资本市场对于老乡鸡商业模式投出的不信任票。
老乡鸡的五年五败，并非孤例。乡村基三战港股未果，老娘舅转战北交所亦无下文。这背后是整个中式快餐赛道的资本化困境：市场极度分散，CR5仅3.6%、标准化难度高、区域天花板明显。
老乡鸡至今仍有近半数门店盘踞安徽大本营，江浙沪皖地区营收占比超八成，“查无此鸡”依然是许多外地消费者对它的印象。
过去两年港股餐饮上市潮当中，蜜雪冰城、古茗、小菜园、绿茶集团接连完成敲钟，一众连锁餐饮顺利登陆资本市场，但中式快餐赛道，依旧几乎没有跑出真正意义上的头部上市公司。这背后是监管层、二级市场对于中式快餐商业模式的审视标准已经发生变化。
港股当下的餐饮审核逻辑，不再仅仅看重门店的规模，而是更加关注门店盈利的可持续性、加盟体系的管控能力、底层供应链的壁垒、历史合规问题的整改落地情况。
对老乡鸡而言，养了44年的鸡汤在被端上资本的餐桌前，需要先把门店经营的底层问题处理妥当。
招股书失效可以重新递交，但商业模式的硬伤与治理结构的缺陷，不是靠更新财务数据就能糊弄过去的。束小龙需要向市场证明的不只是“我还能开店”，而是老乡鸡能否摆脱“重资产、低毛利、区域化”的路径依赖，持续地、干净地、有想象空间地赚钱。
否则，下一次招股书失效，不过是时间问题。
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