一家去年营收7.24亿元、还在亏47亿的公司，今天市值冲破了1万亿港元。
6月22日盘中，智谱港股一度涨到2980港元，涨幅一度逼近 40%，总市值越过万亿大关。从1月8日116.2港元的发行价算起，五个多月涨了将近20倍。它成了第一家市值过万亿港元的中国独立大模型公司。
把这个市值和它的营收摆在一起，传统标尺会立刻失灵：万亿港元对应约7.24亿元的年收入，市销率落在1300到1600倍之间。同期 Anthropic 一级市场估值约9650亿美元、市销率20倍出头，OpenAI估值 8520 亿美元、市销率34倍左右，A 股里最贵的寒武纪也就 110 倍上下。
但市场不是没看见这组数字。它清楚智谱现在的营收撑不起万亿，却依然给到了万亿——这说明它定价的不是当下这张利润表，而是更靠后、更大的一样东西。真正值得搞清楚的是：市场掏出万亿，究竟在为什么买单？这笔钱押的是智谱这家公司，还是押的是整个中国 AI 这条赛道？
万亿买的是一张行业期权，不是一份公司财报
把镜头从智谱挪开，看它背后的那张图，估值就没那么费解了。
瑞银半导体团队最近拆了中国主要模型的成本账，结论挺反直觉：中国模型的 API 均价不到美国同类的 20%，训练成本不到 10%，但毛利率却和 Anthropic、OpenAI 基本持平，都在 20% 到 40% 之间。换句话说，中国模型的便宜不是靠烧钱补出来的虚火，而是稀疏注意力、低精度计算、更激进的 MoE 架构加上更低的电价电费，一层层叠出来的结构性成本优势。
性能也在追上来。按 Artificial Analysis 的口径，中国前沿模型的综合智能两年前还只有美国顶尖水平的 60%，现在到了 90% 左右。视频生成全球前五里有四个来自中国。便宜、够用、还开源——这套组合拳打到了一个微妙的时点上。
需求端正好在转向。Uber 今年头四个月就烧光了全年的 AI 预算，之后给员工的单个工具定了每月 1500 美元的天花板；沃尔玛限制内部智能体的用量；亚马逊干脆关掉了鼓励员工多用 AI 的内部排行榜；连微软都在考虑用 DeepSeek 的微调版替换 Copilot 里更贵的 OpenAI 和 Anthropic 模型。当企业采购的逻辑从"选最强的"变成"选够用且最便宜的"，中国模型的成本结构就从技术话题变成了生意。
瑞银给这条出海路径画了三种可能：最乐观是成本主导、复制光伏拿下八成全球份额；最保守是性能和生态被美国锁死、份额留在个位数；中间那条是性价比场景，参照电动车和家电，在中高端以下拿 30% 到 50%。瑞银押的是中间这条。
万亿市值买的，就是这张"中国 AI 拿下性价比层"的行业期权。智谱被选成了这张期权的票面——它是港股里跑得最快、叙事最干净、还顶着 GLM-5.2 开源 SOTA 光环的那一个。问题在于，行业的 beta 是发给整条赛道的，但智谱的万亿要由它一家公司的财报来兑现。
智谱手里确实攥着一张别人没有的牌：定价权
要把行业 beta 变成自己的 alpha，第一关是证明你有定价权。这一点上，智谱拿出了同行拿不出的证据。
2025 年报里有一组数字耐人寻味：API 价格年内累计涨了 83%、编程套餐涨了 30%，调用量不降反增，涨了 400%。涨价的同时还能放量四倍，这在供给仍然紧张的阶段，是下游工作流已经离不开你的信号。
摩根大通抓住的正是这一点。它在 6 月 12 日的报告里用"定价权"重估整个赛道，给智谱"增持"、把 MiniMax 下调到"中性"，逻辑很直接：在 AI 需求还盖过推理供给的阶段，没有哪个开发者会在不缺生意的时候主动降价，降价等于自我认证竞争力不足。
而价格比跑分更难造假——榜单可以刷，标价是连续公开、由最懂自己需求曲线的人定的。
同一个实验，智谱和 MiniMax 跑出了相反的结果。智谱涨价、量还在涨；MiniMax 的新旗舰 M3 上线时定价大约是前代的两倍，结果一周后就宣布永久降价 50%，退回老价位。市场用脚投票，拒绝了 MiniMax 的溢价。
摩根大通因此给智谱 2027 年 57 倍市销率的溢价、目标价从 950 提到 1400 港元；给 MiniMax 只有 29 倍、目标价从 1100 砍到 400 港元。
这也解释了今天港股那道刺眼的分化。智谱破万亿的同一段时间里，MiniMax 从年内高点跌掉了 70%，跌到 400 港元附近，7 月 9 日还压着一笔约 658 亿港元的解禁。一个被当成"定价者"奖励，一个被当成"价格接受者"惩罚。
智谱手里的牌不止定价权。GLM 系列已经 Day-0 适配了 40 多款国产芯片，海光的 DCU 率先完成；企业客户约 1.2 万家，成都地方政府出 3 亿和它联合做了首个省级基座"诸葛大模型"；6 月 17 日科创板第五套标准向 AI 大模型敞开，智谱回 A 进度已经走到"辅导验收"，拟募资不超过 150 亿元，八成投向基座研发。
模型开源做生态入口，国产算力绑定加政企关系做底盘，A 加 H 两地资本平台做弹药——这套打法，国产同行里没有第二家凑得这么齐。
变现质量正在爬坡，这是万亿能站住的底气
定价权回答了"市场为什么敢给溢价"，下一个问题是这份溢价有没有基本面在往上托。智谱 2025 年的财报，给的是一条向上的曲线。
综合毛利率 41%，落在瑞银说的 20% 到 40% 区间的上沿。更值得看的是结构里的变化：真正代表开源变现的云端 API 业务，毛利率一年里从 3.3% 提到了 18.9%，五倍的抬升；MaaS 平台的年化经常性收入做到约 17 亿元，12 个月涨了 60 倍。云端 API 和企业级智能体两块收入，增速分别接近 293% 和 249%。开源做入口、API 和定制做变现的这套商业模式，正在从"讲得通"走向"跑得通"。
收入的盘子也在变厚、变均衡。2025 年企业级通用大模型这块仍是大头、做到 3.66 亿元，同比增长七成；云端 API 做到 1.90 亿元，占比从一年前的不到 16% 抬到 26%；企业级智能体 1.66 亿元，是增速最快的一块。
三条线一起往上，意味着智谱的营收不再只靠某个单一项目或单一客户，而是开始呈现出一个平台型公司该有的样子——这正是高估值最想看到的东西。
亏损还在，但更像投入期的主动选择。营收翻倍的同一年，研发砸进去 31.8 亿元、是营收的 4.4 倍，把基座模型的领先一轮轮顶上去。账上现金 22.59 亿，加上没动用的 52 亿授信、港股募资和拟回 A 的不超过 150 亿，弹药并不紧张。对一家年营收还在快速翻倍、要持续投基座的公司，这个阶段的亏损，市场愿意按"先占位、后收钱"来理解。
定价权能不能延续，关键看智谱能不能一直站在国产开源的最前排，这一点上它牌面不薄。高盛交易台的 Rich Privorotsky 提过一个"价值万亿的问题"：更低的智能成本，究竟创造的需求多，还是摧毁的定价权多？他引用的 OpenRouter 实验里，几个便宜模型编成一组就能逼近最强单模，说明 AI 竞争的重心正从"谁有最强单模"转向"谁最会调度"。
智谱手里的国产算力适配、政企生态和开源社区，正是把单一模型变成"被工作流依赖的平台"的筹码——只要 GLM 保持前排，需求扩张这一侧的力量就站在它这边。
真正的看点，在 Q2、Q3 的两张表
把这些拼起来，这篇的判断就清楚了：万亿定价的是中国 AI 的行业 beta，而智谱正在用定价权、毛利率改善和制度红利，把这份 beta 一步步兑现成自己的 alpha。 接下来能让万亿继续往上走的，不是 Code Arena 又排第几，是云端 API 的毛利率和调用量这两条曲线能不能继续一起抬升。
这两条曲线，是观察这家公司成色最直接的窗口。Q2、Q3 财报里，如果 API 调用量延续高增、云端毛利率继续往上、亏损口子开始收窄，万亿就完成了从"叙事"到"基本面"的接力，也就是智谱把行业期权变成自身价值的兑现路径。
值得放进视野的变量也有几个，不是用来唱反调，是看清这条路上的路标：涨价之后调用量能不能稳住、云端毛利率会不会阶段性走平、DeepSeek 和通义的下一轮定价动作、以及下半年美股 AI 板块的供给压力。这些会影响节奏，但不改变智谱"国产开源第一梯队 + 商业化跑在前面"的基本面位置。
资产怎么动：本体领涨，链条接力
万亿之后的智谱本体，弹性最大。这么高的估值意味着股价更多由叙事强度和筹码驱动——国产替代的热度、回 A 的催化节奏、新模型的口碑，会主导短期的波动方向。对看好这条赛道的资金来说，智谱是最锋利、也最纯粹的表达。
往下一层是链条扩散，需要兑现来接力。海光信息这类完成 GLM Day-0 适配的国产算力，跟着"国产模型加国产算力"的绑定叙事走；科创板那批排队回 A 的 AI 资产，吃的是第五套标准放开的制度红利。这两类比本体慢半拍，但一旦基本面或政策落地，就有了从情绪向价值切换的支点。
最外圈是情绪跟涨，得拎清楚：泛 AI 概念、国产替代主题里那些普涨的标的，多数和智谱本次的基本面没有直接关系，扩散得快、也退得快。
敏感度排下来是这个顺序：智谱本体最敏感，海光等国产算力链是链条接力，MiniMax 是反向的分化对照，泛 AI 概念只是情绪外溢。
真正值得盯的分水岭，是 Q2、Q3 财报里云端 API 的毛利率和调用量。这两个数继续同步抬升，链条扩散就有了基本面接力，本体的高估值也有了兑现支点；这也是判断这轮行情能走多远，最该盯住的那块仪表盘。
跟踪清单：盯三件事
第一，盯智谱自己的两张表。Q2、Q3 的 API 调用量和云端毛利率是这篇判断的生命线，也盯回 A 的进度从"辅导验收"往"受理""上市"走到哪一步、A 股给什么定价。
第二，盯产品和对手的节奏。市场传摩根大通预计 8 月前后会有新一代 GLM-5.5，这个未经证实，但智谱保持前排领先、对手每一次前沿发布，都是观察定价权延续性的窗口。
第三，盯大盘的水位。Silicon Data 的 token 支出指数、企业采购的取向、美股 AI 板块下半年的发行节奏，是悬在所有 AI 估值头上的共同变量，影响的是整条赛道的情绪温度。
万亿是这家公司的一个新起点。市场已经把"中国 AI 拿下性价比层"这张行业期权，押在了跑得最快的智谱身上。接下来的几个季度，就看它用财报，把这份期待一步步兑现成实打实的收入和利润。
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