全球存储芯片行业正在经历一场历史性的范式转变：它正在从传统的“暴涨暴跌”周期性大宗商品，蜕变为具有高度确定性的AI基础设施战略资源。最核心的影响在于估值框架的彻底颠覆——从传统的市净率（P/B）向市盈率（P/E）跨越。

6月1日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的全球半导体存储行业深度研究报告中指出，当前存储芯片上行周期不同于以往，AI驱动的需求持续性、受约束的供给增长以及长期供货协议（LTA）的结构性变化，正推动存储行业从高周期性商品赛道向具有可预测盈利的AI基础设施赛道转型。

报告指出，行业基本面与估值逻辑正在发生四大颠覆性变化：

• 首先，供需缺口被全面上修，2027年DRAM、NAND与HBM三大市场的供应紧张程度将超越2026年，且短缺将延续至2028年；
  
• 其次，估值框架发生历史性切换，行业基准正式从市净率（P/B）转向市盈率（P/E），驱动“三巨头”目标价全线大幅上调（海力士隐含约53%上涨空间，三星隐含约60%）；
  
• 第三，HBM定价逻辑重估，2027年HBM均价将向普通DRAM实现高达44%的“追赶性补涨”，其全球市场规模（TAM）在2027年被上修54%至1160亿美元；
  
• 最后，三巨头中长期的营业利润预测遭到全面上调，高利润率将在整个预测期内贯穿始终。
  

无独有偶，在高盛之前，华尔街大投行摩根士丹利和摩根大通就在最新研报中指向同一判断：以三星、SK海力士为代表的存储巨头，正站在估值范式切换的历史节点上。

大摩和小摩认为，长期供货协议（LTA）的大规模落地，有望推动市场将这些公司从"强周期品"重新定价为"具有稳定现金流属性的科技基础设施"。目前存储巨头远期P/E仅约7.3倍，与台积电之间存在50%–80%的估值折价。

三大结构性异象：为何本轮周期将长期在高位运行？

当前周期已完全脱离了2017-2018年由云数据中心单点驱动的历史轨迹。高盛认为，基本面的底层逻辑正在被三大结构性力量重塑：

需求端：AI服务器接管绝对主导权

消费电子的周期性拖累已被彻底边缘化。数据显示，2025年服务器占据全行业约50%的DRAM和40%的NAND需求；至2028年，该比例将进一步攀升至61%和43%。2025年全球服务器内存市场规模（约4490亿美元）已是2017年的7.4倍。

随着大语言模型（LLM）向企业AI代理（Agentic AI）演进，预计到2030年Token消耗量将达到当前处理能力的24倍以上，内存带宽和容量已成为约束AI发展的核心瓶颈。

供给端：HBM产能“吞噬”效应加剧

传统存储扩产正在被物理条件硬性约束。HBM生产所需的晶圆产能是普通DRAM的3-4倍。随着HBM向HBM4及HBM4E迭代，单位产品消耗的晶圆比率持续攀升。

在2026至2030年间，三大原厂每月合计约139万-154万片的可用洁净室产能中，约30%将被强制锁定用于HBM生产。这将导致传统DRAM的供给年复合增长率从2017-2018年的19%大幅萎缩至15%。

商业模式：长期供货协议（LTA）重塑盈利确定性

存储原厂与超大规模云厂商正在通过LTA将周期波动系统性压低。目前行业内已出现明确的财务证据：闪迪3Q26财报披露其新商业模式协议中已包含420亿美元递延收入义务（RPO）及4亿美元预付款，且附带违约罚则。

硅晶圆行业的历史表明，LTA的广泛普及能够赋予寡头行业极高的利润稳定性，这也成为了支撑存储板块享受更高估值倍数的核心基石。

供需缺口数据穿透：2027年将面临更严峻的短缺

数据显示，三大品类在2027年的供需缺口不仅没有弥合，反而较2026年进一步恶化：

• DRAM：2026/2027/2028年的供需缺口分别深跌至-5.0%、-5.9%和-3.9%。受服务器DRAM强劲需求驱动，2026年传统DRAM均价同比增速预计高达326%，营业利润率将稳居80%左右的历史极值。
  
• NAND：供需缺口依次为-4.4%、-4.6%和-3.0%。企业级SSD（eSSD）需求在2026和2027年将分别暴增66%和31%，带动NAND营业利润率维持在中60%的高位区间。
  
• HBM：短缺最为致命，缺口分别达到-5.4%、-6.0%和-4.3%。由于ASIC端需求异军突起（2026年增速达172%），高盛预测2026、2027、2028年的HBM市场规模将分别达到560亿、1160亿和1680亿美元。
  

基于盈利能见度的质变，高盛对存储股的定价已正式锚定P/E倍数（以9倍为基准）：

SK海力士（买入）：目标价跃升至330万至350万韩元区间。压力测试显示，即便面临价格连续两年下跌30%的极端负面情境，其利润率仍能维持在40%的健康水平，彻底证伪了“周期见顶即亏损”的旧逻辑。

三星电子（买入）：目标价上调至48万韩元。2026年营业利润预计同比增长超8倍，ROE触及52%的历史高位。其HBM收入将在2027年飙升至约440亿美元。

但值得注意的是，存储涨价正在反噬下游，三星智能手机部门的营业利润率预计将从11%崩塌至历史最低的2%。

铠侠（升级为买入）：在NAND“高位更长”的预期下，以FY3/28E盈利7.8倍P/E为基础，12个月目标价被设定为93000日元。

华尔街共识集结：大摩与小摩如何看待估值框架切换

这种从P/B到P/E的估值范式转移，并非单一机构的孤立判断，摩根士丹利与摩根大通的最新研判也形成了强烈的共振。

据华尔街见闻此前文章写道，摩根士丹利明确指出，内存已成为AI基础设施的绝对瓶颈。长期供货协议（LTA）正在将传统的强周期业务转化为拥有刚性保障和高额利润的长臂现金流。

如果市场继续用对待普通周期品的方式为其定价，将产生严重的估值错位。量化测算显示，在中性情形下（HBM 100%覆盖LTA，普通内存70%覆盖率并给予10倍P/E），三星和海力士的隐含整体P/E应达到8.5-8.6倍；若LTA覆盖率提升至80%，隐含P/E将突破10.5倍。

摩根大通的逻辑则直击商业博弈的本质：买方对断供的恐惧与卖方对需求爽约的担忧，共同促成了具有法律约束力的长协。

该机构同样祭出了激进的看多指令：三星目标价上调至48万韩元（对应8倍P/E），SK海力士上调至300万韩元，铠侠目标价直接翻倍至80000日元。

值得注意的是，华尔街三家顶级机构不约而同地将参照系指向了台积电：2014年绑定苹果长协后，台积电成功将估值框架切换至P/E，并长期维持在10-30倍区间。

目前远期P/E仅约7.3倍的存储巨头们，与台积电之间高达50%-80%的估值折价，正面临历史性的收窄契机。

然而，华尔街同时保留了最后的冷酷底线：合同的字面意义不足以完全免疫周期。2017年周期末端，远期协议在需求崩塌后的短短数月内便沦为废纸。

这一次，真正能支撑新估值框架的唯一铁证，是资产负债表上必须出现真金白银的预付款以及法律锁定的递延收入义务。如果没有真实的现金流入护航，一切关于跨越周期的宏大叙事，都将只是海市蜃楼。