刘晓曙系青岛银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事
本文原载于财新网
我们曾论证指出，经济短周期是决定国债收益率走势和方向的核心“锚”（参见《利率走势何时反转？》），也确实在实证中看到国债收益率的走势和经济短周期密切相关。
我们可以解释3~4年跨度利率的波动，但没法解释一个现象：拉长时间来看，比如2015年以来，十年期国债收益率为何呈波浪式趋势性下行？亦即每个3~4年的小波浪的波峰一次比一次低，出现了总趋势下行。
同样的，一般贷款的加权平均利率也是波浪式趋势性下行，这又是为何？
熊彼特认为，一个商人所能观察到的、感觉到的和考虑到的，都是相对较短的波，比如跨度3~4年的基钦周期，其它长得多的波，比如康波，商人不会认为它们是“波动”，而只会认为它们是好的或坏的年代，抑或是“新时代”等等。因此，我们要解释利率的长期下降趋势，就要超越短周期，从更长跨度的周期视角来看。
我们其实也曾经解释过贷款利率为何会长期的下行（参见《净息差收窄,银行怎么办》），但是为了解释为何无论贷款利率还是债券市场利率都长期下行，这里试图给出一个统一的框架。
一、亚当·斯密的诅咒
亚当·斯密定律告诉我们，市场规模扩大时分工深化，生产效率提升，资本回报率上升。我们很少想过这个命题的反面：若市场规模停止扩张甚至萎缩时，会怎样呢？是不是就出现分工深化受阻，生产效率提升也受阻？之所以很少想过这个问题是因为工业革命以来经济总量不断的扩大，加之我们一想到的往往是总体的市场，很少发生市场规模萎缩的情形。但是，如果换个视角，比如从市场结构的角度呢？假若经济体中出现了新的市场，原有市场规模相对占比下降（包括原有市场规模仍有增长的情形，此情形下意味着新的市场扩张增长更快），那么原有市场中会发生什么？这时就会出现一个“亚当斯密的诅咒”现象：原有市场中的回报率出现递减。这其中的道理简单来说，源于经济结构的新陈代谢与资本的逐利性。
经济周期与增长的本质，是技术范式驱动下新旧经济结构新陈代谢的过程，新的动能不断涌现，旧的动能逐渐从中心走向边缘，甚至被淘汰。驱动这一更替的内在力量，是资本的逐利天性。当旧技术范式趋于成熟，市场渗透率接近饱和，旧赛道中以存量竞争为主、增量竞争为辅，分工深化的潜力趋于耗尽，资本回报率出现递减。正是这一递减压力的存在，驱使资本凭借其逐利天性不断寻找新的利润空间，催生新的技术范式和新的赛道。新赛道市场规模持续扩张，分工深化的空间方兴未艾，资本回报率递增。新陈代谢由此完成一次循环。然而，并非所有资本都能及时完成这一迁移。那些拘泥于旧赛道、未能跟上经济结构转型步伐的资本，将持续承受回报率递减之苦。这一机制就是“亚当·斯密的诅咒”，亦可称为“刘十三的诅咒”——它并不是真的诅咒谁，而是指出在经济结构转型中固守旧赛道的资本面临的困境。
根源于同一个结构性力量：我国商业银行的信贷客群长期集中于旧赛道，而旧经济的市场规模正趋于饱和，资本投入回报率趋势性下降，这就成为商业银行资产端利率长期趋势下行的根源。换句话说，2015年以来，我国无论贷款利率还是债券市场都受到了“亚当·斯密的诅咒”。下面一一讲解。
二、经济结构转型背景下的贷款利率下行
银行的贷款利率定价会综合考虑资金成本、信用成本、运营成本、资本成本、预期利润等因素，但在市场经济环境下，贷款利率并不由银行单方面决定，而还受到企业的资本投入回报率和银行所面临的竞争环境等外部因素的影响（参见《净息差收窄,银行怎么办》）。
当前，我国银行业面临一系列宏观经济挑战，包括关税战、地缘政治、人口老龄化等，其中最为关键的当属经济结构正在转型升级。随着技术革命的深入推进，新旧经济的分化逐渐加剧。传统经济增长放缓，占比持续下降。与之相对应的是，我国商业银行的服务对象还主要聚焦于房地产、基础设施建设、地方政府平台企业等为代表的传统经济企业。从部分 A 股上市银行公布的行业贷款数据来看，传统经济行业（房地产业、建筑业、电力热力、水利环境、交运仓储、租赁商务服务等）的对公贷款加上个人住房贷款，近年来占银行贷款总额平均约 6 成，若将传统制造业等信贷一并估计进来，银行传统经济相关贷款占比整体可达8 成甚至更高。商业银行这种以传统经济为主的信贷资产结构，在经济结构转型背景下贷款利率持续下降，其影响主要通过以下两个传导渠道发挥作用。
一是资本投入回报率渠道。按照亚当·斯密的诅咒，传统经济增长放缓及相对占比下降意味着传统经济的市场规模增长受限，直接导致传统经济行业资本投入回报率下降。从A股上市公司中传统经济行业的资本投入回报率ROIC变化情况可以发现，2013年全部A 股（非金融石油石化）中传统经济行业与非传统经济行业的ROIC还比较接近，在8%左右的水平。但到2025年，传统经济行业的ROIC已大幅下降至2.27%，低于非传统经济行业超过3个百分点，非传统经济行业与传统经济行业之间的差距显著拉大。传统经济企业的资本回报率持续走低，导致这类企业所能接受的贷款利率上限也不断下降。
二是市场竞争渠道。在传统经济的增长放缓及占比下降的趋势下，传统经济企业的的信贷需求持续萎缩，银行业陷入存量博弈困境，出现“内卷式”竞争。根据《2024年第三季度中国货币政策执行报告》：当前银行业在贷款方面存在过度竞争的情况，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率。银行业在传统经济领域的市场竞争不断加剧，导致贷款利率持续走低。
三、经济结构转型背景下的债券市场利率下行
我国债券市场一个突出的微观结构特征是：商业银行是主要的参与者。债券托管数据显示，2025年末存款类金融机构的债券投资规模超过100万亿元，占比超过一半。
从商业银行的视角看，金融投资是发放贷款之外一项重要的资金运用途径。2015年以后金融投资占比大幅上升，至2026年一季度已至31.5%。
债券市场参与者结构叠加商业银行在资产负债管理中往往优先发放贷款而后再考虑将额外的资金用于投资债券，这使得我们可以在经济结构转型期看到伴随贷款利率趋势下行还有债券市场利率的趋势性下行。当然，尽管两者下行方向一致，但在下行节奏上略有差异：贷款利率由银行与企业协商形成，调整滞后；债券利率由公开市场竞价决定，反应更灵敏、领先下行。
债券市场利率长期趋势下行，本质是经济基本面内生决定、政策流动性顺应适配、金融机构存量竞争强化共同作用的结果，核心驱动来自旧经济资本回报率（ROIC）的回落。
企业债券与贷款同属债务融资，定价均受实体资本回报率约束。传统经济主体是高等级信用债的主要发行方，其 ROIC 长期下行，自然的直接压低债券收益率中枢。
利率债利率的长期趋势也由实体资本回报率（ROIC）内生决定。利率债发行主体为政府 / 政策性银行，不直接对应企业盈利，但收益率是全社会资本回报率的无风险映射。全社会资本回报率越高，经济内生增长动能越强，融资需求与投资预期回报率越高，无风险利率中枢相应上行；反之，当实体资本回报率趋势性下行，全市场融资成本上限被压低，利率债收益率必然跟随下行。当前我国经济正处于新旧动能转换关键阶段，传统经济部门市场饱和、增长空间收窄，资本投入回报率持续回落，带动全社会整体 ROIC 中枢下移。这一变化并非短期周期性波动，而是结构转型带来的长期结果，直接为利率债收益率定下长期下行的基调。与此同时，利率债作为逆周期调节与跨周期管理的主要工具，政策操作本身也呈现出对经济基本面的适应性顺应。当实体资本回报率回落、经济内生增长动能趋缓时，逆周期与跨周期调节会通过流动性合理充裕、政策利率引导等方式，稳定融资环境、降低全社会融资成本，其方向与基本面决定的利率走势保持一致。
此外，传统领域融资需求收缩，银行、理财、保险等主力机构同样面临合意的优质债券资产短缺。在资产配置压力下，机构形成了与信贷市场一样的 “内卷式” 定价，银行、保险、理财、基金等主流配置机构持续加大对利率债等高安全性资产的配置力度，集中增持利率债与高等级信用债，推高债券价格、压低收益率。与信贷市场相比，债券市场由公开竞价定价，对基本面与流动性信号反应更灵敏、传导更直接，能更快反映 ROIC 变化与流动性调节效果，使得长期下行趋势更清晰。
四、结论
2015 年以来贷款利率与债券利率同步趋势下行，并非短期周期性现象，而是经济结构转型的必然结果。旧经济市场饱和触发 “亚当・斯密的诅咒”，资本回报率趋势下行，构成广谱利率的下行底层锚；商业银行客群与资产结构集中于旧经济，将这一约束同步传导至信贷与债券市场；逆周期政策顺应基本面、机构配置加剧存量竞争，共同强化利率长期下行趋势。