多元化十年收效甚微，第二增长曲线依旧道阻且长。

作者：卢鸰

“药中茅台”片仔癀正在经历上市以来的至暗时刻。

2025年，片仔癀出现自2003年上市以来首次营收下滑，净利润同比下滑27.49%，整体毛利率仅比历史最低年份高0.08%；且2026年第一季度仍未见底，营收同比下降12.74%，净利润同比下降25.64%。

在二级市场，片仔癀股价“跌跌不休”，目前已接近5年新低。截至5月12日收盘，相对于2021年的历史最高点，片仔癀股价跌幅达71%。

不过，在市场悲观情绪弥漫之际，两位最熟悉片仔癀的股东用真金白银投下了“信任票”。2026年2月1日至4月30日，控股股东漳州市九龙江集团累计增持317.13万股，累计增持金额约5亿元；第二大股东、神秘牛散王富济2026年一季度罕见增持12.85万股。

那么，这究竟是“聪明钱”嗅到了片仔癀触底反弹的先机，还是更深困局来临前的最后倔强？

财报里的五重压力

综合2025年财报和此前相关年度信息，片仔癀有5个指标存在压力。

第一，经营现金流断崖式下跌。

2025年，片仔癀经营活动产生的现金流量净额仅为7702.66万元，同比暴降94.14%，仅为当期净利润的3.6%。这意味着，公司2025年赚到的21.59亿元净利润，真正转化为现金的仅有7000多万元，说明公司销售回款能力严重下滑。

第二，肝病用药毛利率连续三年大幅下滑。

实际上，自2017年以来，片仔癀核心产品肝病用药的毛利率就开始从之前的近88%持续下滑至今，近两年更是出现断崖式下滑，从2023年的78.79%跌至2024年的67.91%、2025年的61.29%，两年累计下跌超过17个百分点。

这说明公司的核心竞争力正在被侵蚀。特别是2024年的毛利率大降10.88个百分点，显示成本压力已经超越了提价的传导能力。

第三，库存激增265%。

数据显示，2025年片仔癀肝病用药库存量同比激增265.53%，而同期生产量的增幅为41.39%，销量增幅为25.81%，产销存三项指标均大幅增长，但库存增速远超销量增速，反映出终端消化能力严重不足。

第四，单一产品依赖度高达96%。

2025年，片仔癀肝病用药收入为42.68亿元，占医药制造业营收的96.1%，占总营收的47.59%。而心脑血管用药营收为1.15亿元，同比暴跌59.42%，毛利率仅为7.95%；化妆品业营收为5.67亿元，同比下滑24.64%；医药流通业营收为37.55亿元，毛利率仅为7.62%。

这种对单一产品的高度依赖，在很大程度上影响了片仔癀的整体抗风险能力。

第五，研发投入不足。

自2013年以来，片仔癀的研发投入占营收的比重一直不高，2020年甚至低于1.6%。2025年，片仔癀的研发费用为2.52亿元，同比下降6.44%，研发投入占营收的比例仅为2.8%，只达到中药行业的平均水平。作为头部知名中药公司，该数据不仅远低于医药制造行业4.53%的平均水平，在中药上市公司中排名也靠后。

十年转型 收效甚微

2014年，时任片仔癀董事长刘建顺提出了“一核两翼”的多元化战略，即在夯实以片仔癀系列产品为主的医药制药业基础上，加强化妆品、日化品和保健品两翼的发展。

但从历年的肝病用药占医药制造业营收的比例来看，该战略收效甚微，仅在少数年份下降过两三个百分点，但2025年又重新回升至战略提出之初的96%。

在这种“一核”独大的业务格局之下，一旦外部环境出现剧烈变化，就会对片仔癀的经营构成重大威胁。

过去六年，片仔癀的核心原材料天然牛黄价格剧烈波动，从2019年的35万元/公斤，一路飙升至2025年前三季度的165万元/公斤，涨幅超过350%。更为关键的是，2025年片仔癀生产所用牛黄大多为前期高位采购的库存，这直接挤压其盈利空间。尽管从2025年四季度开始，天然牛黄价格进入下行通道，至2026年4月已降至50万元/公斤，但成本传导存在滞后性，这也是2026年一季度公司净利润仍然下降25.64%的重要原因。面对成本压力，片仔癀以往屡试不爽的“提价保利”策略失灵，提价的边际效力在加速衰减。

另一方面，渠道的去库存化和消费降级，也对片仔癀的经营形成重大影响。

2021年，官方零售价为590元/粒的片仔癀锭剂曾被炒至1600元/粒，渠道大量压货、需求提前透支。进入2025年，随着消费者理性回归，片仔癀的“稀缺性叙事”不再。电商平台上的实际售价已滑落至590元～630元/粒，远低于760元/粒的官方定价，价格倒挂。渠道库存的消化需要时间，而终端消费需求的降温进一步加剧了库存积压。这本质上是“稀缺性溢价”向“价值回归”的过程，曾经的投资属性需求退潮后，市场才发现，真实的药用消费需求远没有想象中那么大。

曙光初现还是道阻且长？

综合来看，片仔癀的前景取决于两方面的成效：一方面，能否在维持核心产品竞争力的同时，将牛黄价格下降的红利切实转化为盈利改善而非继续提价；另一方面，能否真正培育出第二增长曲线。

为此，片仔癀需要加大研发投入，将研发占比从目前的2.8%至少提升至行业平均水平，加速创新药落地，让温胆片等Ⅲ期临床品种尽快上市。

从实际情况来看，片仔癀积极参与进口牛黄试点工作。截至2025年底，公司已联合阿根廷供应商共同推进进口牛黄试点工作；同时，公司在2025年下半年已适时对牛黄重新进行询价定价。从结果看，天然牛黄价格已从2025年四季度开始大幅回落，从165万元/公斤的历史峰值，骤降至2026年4月的50万元/公斤。这为公司未来的毛利率修复提供了重要基础，但成本传导的滞后性意味着，真正的盈利改善可能需要到2026年下半年乃至2027年才能体现。

在新药研发方面，片仔癀目前拥有19项在研新药项目。中药新药方面，温胆片已完成Ⅲ期临床试验首例受试者入组，肠激安胶囊已召开Ⅲ期临床试验全国研究者会；化药新药方面，PZH2111片已完成I期临床，PZH2107启动Ⅱ期临床研究；生物药领域，公司首次立项创新型生物制品（抗体偶联药物）PZH3122。

目前看到的好迹象是，2026年一季度，片仔癀的经营现金流净额达12.9亿元，同比增长40.84%，货币资金也从2025年末的12.56亿元增至19.57亿元，表明公司的现金回笼能力已开始改善。

那么，这究竟是“聪明钱”嗅到的触底先机，还是更深困局来临前的最后倔强？答案或许要等到2026年年报出炉，才能初见分晓。

但有一点市场可能会比较有共识，即片仔癀要真正培育出第二增长曲线，依旧道阻且长。

编辑：杜妍