独立 稀缺 穿透
上市只是价值马拉松的开始
作者：夏木
编辑：章程
风品：李想
来源：铑财——铑财研究院
建筑陶瓷业磨底筑底，“瓷砖一哥”也喜忧参半、冷暖自知。
4月28日，马可波罗最新业绩报告亮相，2025年营收64.58亿元，同比下降11.83%；归母净利12.1亿元，下降8.8%；扣非净利11.05亿元，下降3.99%。这是营收连续第两年、归母净利连续第四年下行。
2026年一季报颓态延续：营收10.07亿元，同比下降18.82%；归母净利1.6亿元，下降19.18%；扣非净利1.39亿元，下降19.86%。
凭借品牌、渠道、产能优势，马可波罗长期稳居行业第一梯队，一度被看好冲击百亿营收，为何经营持续不振？还有回暖可能吗？
1
主业疲软、研发还需加劲
一切基本面说话，首先下滑与主营业务疲软相关。
马可波罗主营建筑陶瓷的研发、生产及销售，其中有釉砖是营收主力，2025年贡献63.21亿元、占总营收比达97.88%。然这个基本盘体量在萎缩，同期营收额同比下降11.6%，继而拖累整体业绩。
从盈利结构分析，“理财”加持也是一个考量。2025年马可波罗通过银行理财及国债等投资获得收益约1.19亿元，621万元公允价值变动损益，以及利息收入4164.57万元，三项合计超1.6亿元。若剔除这些进账，2025年归母及扣非净利将降至约10.5亿元，9.45亿元。
拉长视角，2021-2024年公司营收93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元、73.24亿元，归母净利16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元、13.27亿元。至2025年营收净利分别连续两年、4年下行，体量双双创下5年新低。
关于下滑原因，一如本文开头所言，与行业环境有关，包括下游房地产基本面重塑、终端刚需盘整，存量竞争加剧、量价双向承压，能源及大宗原材料成本刚性波动，以及行业合规政策加码等。
中国建筑卫生陶瓷协会数据显示，2021年全国建筑陶瓷总产量为81.74亿平方米，2025年降至48.6亿平方米。
在此背景下，企业经营普遍承压，如同为瓷砖业头部的东鹏控股2025年营收60.62亿元、同比下滑6.30%，不过净利增长了7.5%，背后研发创新与品控基本功不得不提。
由此提醒马可波罗，自身原因也不同忽视。2025年，公司销售费3.77亿元，虽同比缩减8.88%，仍超出同期2.28亿元的研发费不少，且后者降速达到13.82%，研发人员量较2024年底同比减少17.80%，人员占比从10.53%降至9.62%。2026年一季度研发费再降28.87%仅为3180万元。
浏览黑猫投诉，截至5月12日，“马可波罗瓷砖”相关投诉累计85条，主要涉及产品质量不达标、服务不到位、虚假宣传等问题。
（以上投诉均经过平台审核）
平心而论，投诉量真心不算大，且用户千人千面人人满意并不现实，个中投诉或也有偏颇处。但作为面向市场、服务用户的消费企业，尤其赛道存量竞争，口碑体验的重要性不言而喻。及时俯身倾听、不断筑牢质量服务基石，同样是一种提升途径。
以马可波罗建筑陶瓷制品量为例，从2021 年的2.05亿平方米降至2025年的1.74亿平方米，产品销售单价从约45元/平方米回落至约39元/平方米。
说千道万，不如白银一片，无论主业精进、还是新业孵化，都离不开特色打底、持续研发创新蓄力。看看股价表现，确实需加把劲了。截至5月12日收报19.47元，距离2025年10月历史高点39.70元，已累缩约一半；较2026开年也缩超14%。
2
募投项目延期
把好快慢机
LAOCAI
做企业最重要的是做好预判，伴随产业重塑大潮，往期规模扩张策略逐渐难适应市场变化，马可波罗多个募投项目出现延期。
2025年10月22日，公司登陆深交所主板，不久便宣布对5个IPO募投项目延期。据公告，项目达到预定可使用状态日期全部调整为2027年12月，较原计划延迟2年9个月以上。其中，广东家美陶瓷、江西和美陶瓷两条生产线绿色智能制造升级改造项目原定2024年3月完工，其余3个募投项目原定2025年3月完工。
对此，马可波罗解释称，IPO募投项目于2022年立项时已经充分可行性论证，但受宏观经济环境及公司发展战略规划调整等因素影响，公司审慎控制了投资进度。同时，因实际募资低于预期，调减各项目募投资金投入额度，不足部分以自有及自筹资金补足。
行业分析师李小敬表示，延期能让公司更灵活调配资金，提升资金使用率，尤其外部环境不确定时，能减少因市场变化或技术过时带来的失败风险，有利稳健经营。不过衍生利空同样存在，项目推迟意味着产品上市和收益实现时间延后，或影响短期业绩表现；同时大量项目延期，或暴露公司推进能力不足、募资使用效率低，易引发市场对发展前景的担忧，尤其业绩下滑时易被负面解读，削弱投资者信心。
回溯来看，马可波罗IPO进程历时两年多，其间募资额也多有调整。如2023年3月，首度递交招股书时，计划募资40.18亿元，用于扩大产能、综合能力提升及补流资金。随后两次下调募资规模：2024年5月取消原计划8.6亿元补充流动资金项目，将拟募额下调至31.58亿元，当年10月又因产能利用率变化等因素，取消原计划投资7.81亿元的“年产2000万平方米特种高性能陶瓷板材项目”，募资额降至23.77亿元。最终以13.75元/股的价格发行1.19亿股，募资总额16.43亿元，募资净额15.6亿元。
深入一度看，除了市场因素，个中调整也或有募资新规考量，2025年1月，证监会发布《上市公司募集资金监管规则（征求意见稿）》，明确募资使用与变更要求，严格规定超募资金不能被用于永久补充流动资金和归还银行贷款。
值得注意的是，实控人黄建平旗下还有另一家A股上市公司——ST四通（原名四通股份），主要产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷，一度被一些舆论视作马可波罗“备份方案”。但2025年4月公司公告披露被实施退市风险警示，若一旦退市及债务处理是否波及马可波罗，尚需时间观察。
综合来看，业绩、市值双压是内外因共同结果。尤其延期募投项目、战略调整是个系统工程，透出马可波罗严谨性、但也意味着重启增长尚需较久时日。而商场如战场，战机稍纵即逝，如何把好快慢机，减少衍生影响，同样是严肃考题。
3
品牌、规模、产业链三驱
头部韧性可贵
当然，贵为建筑陶瓷业龙头，马可波罗多年深耕打下的基本盘仍在，一些先发优势成为经营回暖的基石抓手。
首先，形成产品矩阵，品牌影响力较强。公司拥有“马可波罗瓷砖”“L＆D 唯美陶瓷”两大核心自有品牌。前者连续十三年品牌价值高居行业榜首，已建立起较广泛的客户信任和品牌认知；“唯美L&D陶瓷”则定位高端时尚路线，二者互为补充、相互依托，共同构筑起品牌壁垒。
具体产品上，公司具备抛釉砖、仿古砖、岩板等全品类生产能力，花色开发逾万种，是国内产品系列最齐全的陶瓷企业之一。尤其是有釉砖，涵盖抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷等多类型瓷砖，已广泛应用于奥运场馆、北京大兴国际机场等多项“大国工程”。
其次，饱有规模体量优势。据中国建筑卫生陶瓷协会，2022-2025年马可波罗营收均列国内建筑陶瓷行业第一，是国内建筑陶瓷行业综合实力第一梯队企业。2025年虽营利双降，体量仍高出第二名东鹏控股，超12亿元的净利同样居榜首，远超东鹏控股3.52亿元。
从产量看，蒙娜丽莎、东鹏控股2025年建陶制品分别为1.15亿平方米、1.3亿平方米，马可波罗的1.66亿平方米同样胜出。
三是全产业链优势。企业官网显示，公司依托五大核心生产基地、超2亿平方米年产能及8200余个销售终端，构建覆盖国内省、市、县三级市场以及海外市场的庞大渠道网络。
可以说，从前端的研发、生产，到中端的销售，直至后端的服务，马可波罗已建立起较成熟的全产业链体系。
拿产能来说，即便募投项目延期，自有产能规模仍居行业前列，在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州布局了五大生产基地。其中，清远基地享受区域电价优惠，江西基地充分利用当地丰富的煤矿焦化气资源，重庆基地则依托天然气资源，且周边均有丰富的陶瓷原材料，显著降低能源和材料支出，原料及成本优势明显。
得益品牌、规模、产业链三优势齐驱，即便行业调整期，马可波罗依然表现出一定的龙头韧性。
比如成本优势。2025年毛利率逆势提升，公司建筑陶瓷业务毛利率由2024年的38.46%升至2025年的39.35%，其中直销业务毛利率大幅提升4.57个百分点。反观同行，同期蒙娜丽莎整体毛利率不足30%，东鹏控股毛利率30%左右，均明显落后于马可波罗。
再如现金流管控力。2025年，马可波罗经营活动产生的现金流量净额约21亿元，同比增长16.28%，系应收账款及票据管理的加强、回款力度的提升以及对存货规模的有效控制。同时，筹资活动现金流净额由净流出转为净流入，同比激增3256.47%；资产负债率也从32.12%降至25.34%。
可以说，面对行业需求收缩、回款风险上升的复杂背景，马可波罗以保守财务行为换取现金安全垫的经营策略切实有效，展露出行业龙头的腾挪韧性与审时度势能力。
4
打好组合拳
变优势为胜势
LAOCAI
不止深蹲，还有战略进击，即从“量的扩张”迈向“质的深耕”，努力开拓新增量盘。
首先，率先开启“感官革命”，以更深触达用户心智。
很长一段时间内，建筑陶瓷业创新一度陷入规格与参数内卷的怪圈，即砖体越来越大、光泽度越来越亮，纹理却愈发失真。不能真正触及用户痛点，自然难有市场。对此，马可波罗不再满足制造一块“好看的砖”，而是致力打造一个能融入空间、与人产生情感连接的“质感载体”。
具体途径上，如建立“数码微浮雕技术平台3.0”的技术母体。公司数据显示，该平台能使砖面肌理的微观高低差提升25%，让光影的律动更具层次；能将表面光感精准控制在从3°超低哑光到95°镜面高光之间的广阔谱系，彻底打破“哑光砖有质感却不易清洁”陈规。
基于持续创新蓄力，马可波罗产品矩阵不仅实现了对细分市场的精准卡位与价值覆盖，包括高端化、功能化、绿色化三大维度；还精准对标安全、舒适、绿色、智慧的新兴需求，从厨房台面可直接接触食物的岩板到浴室确保长者安全的防滑砖，不断深挖特定生活场景需求，继而开拓细分增量。
其次，文化赋能价值跃升，增强消费者心理认同。
随着消费升级，瓷砖不仅要“好看”，还要“懂用户”，已从实用进阶至实用与审美并重。尤其国潮文化兴起，建筑陶瓷作为空间美学基底材料，正迎来一场“文化觉醒”。马可波罗着眼点也在于此，即将传统文化元素与现代设计理念深融。
以行业唯一国家二级建筑陶瓷博物馆为例，并非简单品牌展厅，而是一个集收藏、研究、展示、教育、体验于一体的公共文化平台。在这里，宋代青瓷的釉色、明代琉璃的纹样、古代壁画的神韵，都可能被解码、转译为现代瓷砖上的纹理与色彩，为产品研发提供了源源不断的灵感库，新品自带文化基因天然区别市场上的普通跟风款。
一如创始人黄建平所言，“中国品牌不缺技术，缺的是文化力量。”即在“创造美学生活”中，马可波罗开启一场品牌价值跃迁。
再者，构筑技术护城河，为“感官革命”和文化赋能提供支撑。
回顾2025年，虽然研发投入额度整体缩减，但研发效率仍保持行业领先，年内共申请发明专利56件，创新平台建设持续加码。
尤其顺应绿色环比大势，马可波罗表现出了龙头担当。2025年，与中国循环经济协会共建建陶行业首个“中国循环经济技术中心”，标志着研发体系已从单一的产品创新，升级为覆盖材料科学、固废利用、碳减排技术的系统性技术生态。
此外，多家子公司成功获评所在地“无废工厂”，旗下东莞、清远、江西、重庆四大生产基地全部摘得“国家绿色工厂”桂冠；全年新增分布式光伏装机16MWp，总装机规模接近200MWp，光伏发电约1.8亿度……
一句话，硬科技、软实力双驱，马可波罗正用一套“感官革命+文化叙事+硬核科技”组合拳，不断拓展着竞争护城河，重新定义行业价值法则，努力走出一条差异化、抗周期的发展路径。
旧地图找不到新大陆。一方面打磨基本面，一方面拓新创新，由此来看马可波罗的年报季报下滑，也是一种出清、蓄力。只是还是那句话，市场有耐心限度、竞品也没闲着、自身抗压更要把好节奏，毕竟2026一季度经营活动现金流量净额已转为-1.62亿元。如何将出清阵痛降到最低，怎样时间换空间、将多维先发优势转为业绩胜势，“瓷砖一哥”仍有严峻考题横亘。
百炼成钢、深蹲起跳，经历了数年业绩磨底，马可波罗的翻身仗或许已不再遥远。